编者按：中证信用主办的“分析新趋势，探索新思路——中证信用2021信用服务年会”成功在深圳举办，近800位来自券商、银行、保险、融担、基金、保理、信用科技领域以及行业管理部门的专业人士参会，共同就信用市场发展趋势展望、融担行业数字化转型等议题进行了深入探讨和交流。现将各位专家核心观点进行整理，与大家分享。本期分享议题是《宏观经济走势与信用市场展望》。
（演讲人观点仅代表个人观点，与所在单位及会议主办方无关，仅供参考。）
一、 2021：宏观经济走势与资产配置策略
演讲人：中泰证券首席经济学家 李迅雷
核心观点：
宏观经济趋势方面，此次全球受疫情影响没有引发流动性危机，但应该关注到货币超发及不断加杠杆带来的全球债务问题。2021年全球经济反弹，但仍属于超跌反弹，不改长期趋势。
中国去年的经济反弹，一方面和新经济领域的高增长有关，但带动整体经济回升最重要的因素还是房地产。2021年中国经济实际GDP增速中枢预计在8.5%左右，名义GDP增速中枢可达11%-11.5%，基本能实现“稳杠杆”目标。
存量经济下的分化时代中，中国经济面临着结构性动力与压力，一是居民收入分化与消费升级的现象更加明显；二是产业分化将进一步加剧，新经济将保持高增长，而传统产业将陷入低增长；三是企业分化更为明显，大市值公司的利润增长远超市场平均水平。
2021年的政策着力点，可以概括为“行稳致远、转型升级”，扩内需和强科技是稳增长的两大支撑点，应把握好“国内大循环”供给端进口替代的发展机遇。
大类资产配置方面，配置逻辑要因时而变，可以扩大金融资产配置比例。具体来看：
1.货币政策已回归常态，直接融资比重提高；
2.存量经济主导下投资，应坚持三大思维，一是强者恒强，资产配置要抓大放小，重高端轻低端；二是此消彼长，过剩经济导致分化，新旧产业转换、区域经济盛衰分化；三是优胜劣汰，躺着赚钱时代结束了，躺着中枪的几率大了；
3.当前全球经济三大过剩，即商品过剩、货币过剩与资产过剩，全球结构性牛市背后是经济分化下的结构性扭曲，大类资产配置的方向是要将增量资产流向权益、基金、债券；
4.从国内市场来看，股票供给大幅增加，会对现有“赛道”估值体系的影响，并带来流动性下降，而核心资产估值提升，高成长企业只能是百里挑一。
具体资产配置方面，传统行业选龙头，新兴行业看科技含量，从中长期的战略配置来看，传统行业看好龙头公司份额的提升，新兴行业看技术进步，科技含量高的公司更值得投资。
关于国内房地产市场，在人口流、资金流、信息流变化下，存在结构性机会，粤港澳湾区、杭州湾、长江经济带更具备配置价值。
关于人民币汇率升值问题，人民币汇率成为国际货币的基础在于经济实力，伴随中国国力的增长，人民币未来有望成为全球第三大国际货币，而长期来看，美元指数似乎会进入下行周期。
二、 机会还是风险？——利率债市场走势研判
演讲人：天风证券固定收益首席分析师 孙彬彬
核心观点：
对于利率走势，市场共识是区间震荡，分歧在于区间到底是多少？如果政策利率不调整，则按照利率走廊R007波动范围大约1.8%-3.2%，中枢2.5%附近，一年MLF对应一年国债上限为2.95%，一年LPR对应十年国开顶上限为3.85%。2021年总体利率水平虽然底部上抬，但基本可以认为十年国债区间大约3%-3.35%，十年国开大约3.5%-3.85%。这一判断的前提是基于经济延续复苏，通胀压力仍在，但是政策利率不变，关键点在于加息与否。
央行关键考量是经济偏离潜在增速的缺口，这个缺口由通胀和就业来评估。理论上，加息满足的技术要求是调查失业率回到5%以内，同时通胀（包括CPI）仍然居高不下，所以二季度未必就是赶顶，三季度也难言乐观。
从历史图景观察，二季度社融下行而PPI走高的过程中，无论是风险资产还是固定收益品种都有一定压力。债券市场从票息角度衡量，应当平衡配置，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。
三、幻灭与重生——信用债市场展望
演讲人：YY评级创始人 姚煜
核心观点：
信用债市场的拐点已然来临，曾经的幻想逐一破灭，市场期待涅槃重生。
信用债市场从超日违约开始经历了7年多的时间，在违约规模不断走高的大背景下，民企逐步出清，国企违约规模开始抬升。违约之外，市场折价成交迅速放大也体现出对市场的冲击以及投资者对未来的悲观预期。
与股票市场类似，债券市场也是受到基本面和情绪面双重影响。目前由于主流机构受到重创，开始反思过往的投研逻辑，导致风险偏好断崖。这一趋势已然开始，影响深远。
在行政化去杠杆、市场化去杠杆和宏观降杠杆的大背景下，目前信用债迎来了至暗时刻。
幻灭——幻象的破灭。随着刚兑的打破，原本依赖制度红利——信用下沉博刚兑的领域逐一证伪；机构之间和机构内部信任的破裂乃至破碎导致信用不断的收缩，各个版块的债券都被抛售。对外部救助的幻想也被打破，金融机构更多的成为“代价”。市场的分化导致一二级都很困难，部分发行人和投资者都有逐步退出的迹象。
市场在破灭的过程中寻找新的平衡——重生，出清过程中希望变无序为有序，发行人能够卸下包袱，市场希望分层，投资者更为理性，风险定价逐步成熟。
在熬到重生那天的过程中，采取更适合的信用策略（防守+高收益），在区域分化加大的情况下趋利避害，地产研究也进入深水区，过剩板块伴随发行人一起煎熬。对过往“信仰投资”思路重新审视，以更为客观的视角分析基本面和救助的可能性，陪伴有机会活下来的发行人一起活下来。
信用研究再次回归现金流的本源。希望投资者能够熬过现在艰难的“幻灭”阶段，迎来“重生”。
四、行业信用风险分化下的风险与机遇
演讲人：中证鹏元常务副总裁 秦斯朝
核心观点：
预计2021年煤炭采掘行业信用水平将弱化，钢铁将短期向好、但内部分化加剧，汽车制造和航空运输信用边际改善。具体来看：
一是煤炭行业集中度将持续上升，产量逐渐向大型煤企集中，煤炭市场整体将维持紧平衡，价格中枢预计小幅上移，但需关注债务负担过重且现金流弱化的煤企以及行业债券市场再融资能否及时有效恢复等问题；
二是钢铁行业在碳达峰政策下，2021年供给端预计将小幅收缩，在下游需求端支撑下，钢价可能稳中有增。在行业政策以及自发需求推动下，兼并重组将使行业集中度仍将提升，收益将主要流向头部钢企，个体钢厂信用分化会进一步加剧；
三是汽车行业在短期因素支撑下，汽车销量2021年预计将有所增加，同时结构性差异使得利润占比高的中高端车型占比提升，将会带来行业利润空间改善；
四是随着疫情的逐步改善，航空运输业收入在2021年将会呈现反弹，航司亏损大幅降低进而逐步扭亏，现金流的好转将使得资金压力下降，负债率企稳回落，行业信用水平整体好转。
圆桌论坛1：新形势下的债市信用风险展望
主持人：中证鹏元总裁 李勇
嘉宾：中泰证券研究所固定收益首席分析师 周岳
第一创业证券董事总经理、研究所长兼衍生产品部总经理 王皓宇
南方基金固定收益研究部高级副总裁 黄河
博时基金固定收益总部研究组副总监 陈志新
嘉宾观点汇总：
2020年为应对新冠疫情，财政、货币政策较为宽松，发行级别下沉，发行成本明显下降。随着境内疫情得到控制，下半年货币政策逐步回归稳健，流动性边际收紧，债券发行分化逐渐加大，发行利率已经结束上年下行趋势，特别是受华晨、永煤事件影响，市场利率中枢明显走高。预计2021年信用债发行利率将进一步分化，对于低级别主体，再融资难度将明显提升。
随着高级别国有企业出现违约，对市场带来明显冲击。国企信仰已开始动摇，尤其是预期财政实力较弱的地区，政府在收入下滑的情况下，对区域企业的支持能力的不确定性增加。国企刚兑的情况在加速破解，这是政策和市场的发展趋势，从投资者到发行人以及其他参与机构，都需要重新评估企业风险。投资者的风险偏好短期可能会有所降低，进一步加强融资分化。城投公司的风险依旧以尾部城投为主，国务院常务会议提出“政府杠杆率要有所降低”,主要是降低政府隐性杠杆，将会对城投公司再融资造成一定影响，从而进一步加剧城投风险。
2020年，市场中年出现了包括华晨、永煤、沈公用等“灰天鹅”事件，在一定程度上对投资者带来损失。但风险的出清仍然在继续，尤其在当前经济形势依然存在诸多不确定的情况下，多数企业依旧存在资金压力。受疫情影响较大的建筑装饰、公用事业、交通运输、汽车需要关注集中到期压力和再融资能力，而煤炭、钢铁、化工等行业融资受风险事件影响较大，虽然行业价格出现上升，但仍面临一定的资金压力。对于今年这些行业中收入盈利没有好转、现金流紧张、短期偿债压力较大的企业需要警惕其信用风险暴露。
面对市场洗牌，评级机构在进行风险评估时，将重点考察企业自身的信用特征。对于，山西、河北等省份政府站台的现象，可以看作是特殊情况下的短期行为。长期看，打破刚兑是市场趋势，违约债券的处置、投资者保护制度以及风险债券的交易机制均在加速推进中。我们需要看到的是，随着注册制的落地、风险主体将更加多元化，在制度逐渐完善的情况下，各方的行为需在制度约束下进行。违约，将是风险释放的重要方式，是一方的终点，也是另一方的起点。