中证信用增进股份有限公司董事长
牛冠兴
*该文出自《中国证券》2018年第12期
“改革开放四十周年暨资本市场28周年”专刊
伴随着中国经济改革开放和资本市场快速发展，中国证券行业历经28年的波折和锤炼，从无到有、从小到大、从本土化到国际化、从粗放经营到规范发展，取得了巨大成就。行业规模迅速扩大，资本实力显著提升，业务体系日益完善，治理水平和风控能力大幅提高，科技化程度不断增强，多层次资本市场有序搭建，为实体经济发展提供了强有力的支持。我作为证券行业的一名老兵，在证券行业一线耕耘近三十年，亲身经历和见证了证券行业的巨大变迁，抚今追昔，感触良多。在此结合自己的工作经历，对中国证券行业做些回顾与思考，仅供参考。
一、发展历程及回顾
中国证券业是在改革开放大背景下形成与发展起来的，没有起始于40年前的改革开放，没有当时自上而下的思想大解放，就没有中国的证券市场和证券行业。邓小平于1986年11月在人民大会堂会见华尔街金融巨头，标志着改革开放的中国正式拥抱现代金融，证券、股票这些曾被妖魔化的怪物，开始进入我们的经济生活。经过近三十年的发展，中国已成为世界第二大资本市场，多层次资本市场体系架构基本完成搭建。截至2017年底，沪深两市上市公司达3485家，总市值56.71万亿元，新三板市场共有挂牌公司11630家，总股本6756.73亿股。与此同时，证券行业经过这些年的转型创新和综合治理，其规模、实力和能力都达到了新的高度，已成长为国民经济和金融市场体系中的重要组成部分。截至2017年底，国内共有证券公司131家，业务体系相对完备，涵盖经纪业务、证券承销和发行业务、财务顾问业务、资产管理业务、融资类业务、国际化业务及衍生品业务等。回顾中国资本市场和证券行业的发展历程，大致可分成三个阶段。
（一）形成及初步发展阶段
20世纪80年代开始，我国恢复发行国债，一些企业开始进行股份制改造，并尝试发行企业债券。以飞乐音响为代表的一批股票开始面向社会公众公开发行，这标志着我国的证券市场有了一个开端和雏形。随着各类证券持有人交易意愿的日益增强，对证券流通与发行的中介需求日渐增加。各大银行、信托及地方财政部门开始陆续设立了一些证券营业网点，1991年末在中国证券业协会登记的机构类会员达170家。在早期的试验探索阶段中，证券经营机构的业务结构较为单一，资产规模相对较小，且缺乏机构独立性和业务专业度。1995年《商业银行法》出台后，大量证券经营机构从银行、信托及财政体系中剥离出来，形成了专业独立的证券公司。截至1995年末，专业证券公司数量为97家，这一时期证券经营机构的数量从飞速发展到理性回落。从监管视角来看，面对新生的市场和行业，如何堵漏补缺是当时行业监管中的一道难题。上世纪90年代初，沪深交易所、中国证券业协会及中国证监会相继成立，标志着中国证券行业的集中市场和统一监管开始成型。整体来看，这一时期的资本市场和证券行业在规制建设、机构数量、市场规模等方面有了长足的进步。但作为新生事物，行业发展尚处于初期，监管制度也不完善，不可避免地存在很多问题，这些问题在当时并未得到有效根治，滋生蛰伏之后在2001年的熊市开始集中爆发。
（二）处置及规范发展阶段
正是由于证券行业仍处于新生阶段，相关法律法规及有关制度不健全，证券公司法人治理结构不完善，经营模式较为单一，风险防范意识薄弱，抗风险能力不强，对周期性行业调整的适应能力较差，而我国早期的证券市场呈现出较强的周期性特征，市场行情波动大、极其不稳定。尤其是在1992年至1995年期间，证券市场持续四年低迷，直接导致证券公司热衷于对外投资实业，从而形成大量不良资产，部分证券公司的自营投资和委托理财业务形成严重亏损。证券公司挪用客户交易结算资金、违规资产管理等问题所形成的风险，在行业景气度下降和业绩亏损的背景下逐渐暴露出来。一些证券公司在陷入困境后，投资者的权益得不到有效保护，监管部门对此高度重视，于2001年底开始着手行业综合治理。
2002年1月证监会颁布实施《客户交易结算资金管理办法》，旨在防范和监控证券公司挪用客户保证金的违规现象，为客户资金建立安全的防火墙，但由于证券交易结算资金存管体系存在缺陷及券商落实不到位等问题，导致挪用保证金的现象广泛存在，不少券商被有关部门责令关闭清算，如大连证券、鞍山证券等，其中最为典型的是南方证券，因经营违法违规、内部管控混乱，被中国证监会和深圳市人民政府宣布实施行政接管。十年沉疴，一朝梦断，草创之初，大举投资实业，沉沙折戟，后期大规模违规自营、委托理财，终于酿成灭顶之灾。
2004年1月，我受命担任南方证券行政接管组组长，在证监会的直接领导下，全面负责南方证券行政接管具体工作。当时的南方证券由于历史上的乱投资和做庄炒股等问题，导致自有资金不足，靠大量举债和挪用客户保证金维持经营。为妥善处理南方证券的风险问题，保持证券市场稳定，行政接管组一是合理运用市场化的处置手段，在资产评估、股票处置等环节采取市场化的方式，最大限度保全南方证券的资产、员工、债权人及股东的多方利益；二是率先在南方证券开展客户保证金银行存管模式的创新，为国内证券公司的保证金安全管理进行了有益尝试；三是在风险处置的同时保证业务稳定发展，尽可能地保障南方证券的运营价值；四是引进新的投资机构，保持了公司业务的平稳过渡和人员的有序接收。南方证券作为我国第一家被处置的大型证券公司，为后续其他证券公司的处置工作提供了诸多借鉴经验。
2004年1月“国九条”发布，标志着证券行业开启综合治理。一方面“刮骨疗毒”，陆续处置和关闭了30多家问题券商，行业的合规经营意识和风险管理能力显著增强；另一方面“去腐生肌”，对相关政策和制度进行变革和调整，鼓励和扶持优质证券公司做大做强，资本实力明显增厚。截至2006年末，注册资本在10亿元以上的券商达51家，占比接近一半，证券行业也在此时扭亏为盈。总体而言，这一阶段爆发出来的问题是市场、机构及监管等内外因素共同叠加发酵的结果，经过三年多的综合治理，证券行业的制度更加健全，治理水平、合规和风控能力大幅提升，为行业下一步规范发展奠定了良好基础。
（三）拓展及创新发展阶段
在诸多历史遗留问题解决后，中国证券行业翻开了新的发展篇章。得益于国民经济持续快速的发展和国家实施的各项配套政策，市场开始全面复苏。在顶层设计方面，创业板、新三板、科创板等制度创新相继落地推进；在产品创设方面，股指期权、中国存托凭证、信用风险保护工具等已进入研发或试点运行阶段；在国际化方面，沪港通、深港通、债券通先后通车，MSCI和富时罗素也相继将A股纳入其指数体系，中国资本市场的国际化进程显著提速。
从证券公司2006年至2017年的发展成果来看，一是机构数量平稳增长，从104家增至131家；二是营收能力显著增强，行业全年营业收入从627亿元增至3113亿元，利润从255亿元增至1130亿元，增幅接近5倍；三是资产规模极大增厚，证券公司净资产从1062亿元增至1.85万亿元；四是行业专业化水平不断提升，各项收入更趋均衡，传统经纪业务收入占比已低于30%，多业务共同发展的格局正在形成。证券行业在此期间取得了令人瞩目的发展成就，但我们也要时刻警惕金融自由化带来的市场泡沫，高杠杆的场外配资是2015年“股灾”的直接诱因，大幅异常波动对市场形成强烈冲击，对所有参与主体带来严重的不良影响。得益于监管部门对套利投机、高频交易、多层嵌套、高杠杆的限制性举措，股票市场逐渐趋于稳定。
近年来，中资证券公司的“出海”进程也在不断加快，各大券商纷纷通过设立海外分支机构、收购海外金融机构等方式拓展海外版图。香港作为国际主要金融市场和中资金融机构走向海外的“主阵地”和“试验田”，充分见证了中资金融机构的国际化发展之路。截至2017年末，香港中资券商已经突破80家，在股债承销等方面，中资大型投资银行已逐渐能和外资大行分庭抗礼。如今的香港一级市场上，中资投行已占据半壁江山。按照承销金额排名，2007年排名前20的承销商中，仅有4家中资公司，发展到2017年，中资公司已占到11家。实践证明，中资券商只要能找准自身定位和优势，深入挖掘好国家的发展红利，完全可以在和国际一流投行的竞争中开创出适合自己的发展道路。
二、行业思考与建议
当前，证券行业的环境正在发生深刻变化，信用风险不断暴露、市场开放进程提速、新技术对传统模式的渗透和颠覆等因素相互叠加，将全方位、深层次地改变中国证券业的业态和格局。证券行业如何在监管新规条件下，保持稳定有序地良性发展，是摆在证券行业面前的重要问题。我本人于2015年离开证券行业后，参与创建了中证信用，结合三年来业态的发展和新的工作体会，谈几点不成熟的思考和建议。
（一）强化资本市场的资源配置功能，提升服务实体经济能力
金融是实体经济的血脉，脱离了实体经济的证券行业将会是无根之萍，经不起市场和历史的检验。资本市场应充分发挥直接融资和风险定价功能，引导社会资金向优质企业聚集，对新一代信息技术、高端装备制造、新能源、生物医药等战略板块和新兴产业要予以重点支持，对广大中小微企业可采取创新的方式，发挥金融产品的普适性，纾解中小微企业融资难、融资贵的问题。在产融结合的过程中，各类市场机构和金融产品应积极协同，防范资金脱离主业、脱实向虚、盲目扩张等风险，发挥多层次资本市场对优质企业的筛选、培育和推动作用。
（二）强化信用风险的监测管理，提升券商的整体风险管控能力
在结构性去杠杆的背景下，市场信用环境仍不容乐观，证券行业的固收业务和两融业务都面临着信用风险，必须引起高度重视。从2014年公开市场首只债券发生违约至2018年10月末，债券市场共有91个主体发行的206只债券发生了违约，涉及违约的债券本金规模超过1670亿元。随着市场逐步打破刚兑，大型民营企业的经营及流动性风险逐渐显露，中低等级信用债利差明显走扩。同时，公司信用类债券将面临集中到期高峰和回售高峰，偿债压力较大，需警惕信用风险和区域性金融风险。伴随着主体资质的不断下沉和信用资产的日益复杂，必须做到穿透和动态监控，才能有效控制信用风险。但大部分证券公司缺乏一套全面客观、量化驱动的信用风险评估模型，信用决策极大依赖于人工判断，评价过程缺乏系统支持，数据信息更新滞后，传统的风控技术难以为继。在此背景下，证券公司可以智能化信用预警为目标，基于一套完整的企业信用风险评估与监测体系，运用大数据、机器学习等技术，及时评估发债主体和交易对手的信用风险并形成信用风险管理解决方案，建立动态准入池、持仓债券池、禁投池，覆盖投前、投中、投后等多个环节，全面提升自身的整体风险管控能力。
（三）强化科技与行业的融合，提升科技在证券行业的渗透率
金融科技正多维度地改造着整个金融行业，“金融+科技”不仅是一场技术革命，更是一种经营理念和商业模式的深层次变革。放眼全球资本市场，2008年金融危机爆发后，金融服务市场结构发生变化，国际投行不断受到市场冲击，机构服务收入在营收中的占比从2012年起逐步减小。为应对挑战，高盛、摩根大通等顶级投行纷纷开启大刀阔斧的科技改革，高盛集聚了大量的科技类人才，开发了全新的编程语言和建立了庞大的数据库，整合交易、市场和投研的信息数据用以训练机器学习算法，并以此为基础打造出多款极具竞争力的金融科技产品；摩根大通则提出了“数字化无处不在”的发展策略，以技术手段革新现有业务，不但加大了在IT方面的投入，还对众多在线金融机构和创新实验室进行投资，建立金融科技公司的孵化器和加速器。反观国内证券行业，我们欣喜的看见各家券商已纷纷在金融科技领域发力，在智能投顾、数据体系建设、投资策略开发、APP优化等方面均取得了实质性成果，但整体而言，国内证券行业的科技渗透率仍处于较低水平。证券行业可进一步加大对大数据、区块链、云计算、人工智能等新技术的投入力度，通过科技渗透和赋能，对行业生态及业务流程进行改造，提升管理效率和精细化程度。具体而言，一是结合风险预测模型和自然语言处理等大数据分析技术，针对舆情等数据进行动态风险分析，形成“快数据”风险监测服务，提升风险管理的时效性和前瞻性；二是利用知识图谱技术，刻画资本市场中主体、产品、交易等核心要素间的深层次关系，提升客户管理的颗粒度和市场营销的精确性；三是通过规则和模型的建立，识别异常交易行为，提前发现潜在风险，以便采取有效措施，提升风险防控的针对性。
回首二十八载，中国证券业走过的路，非常不平凡，尽管发生过这样那样的波折，存在这样那样的问题，但一直保持着改革开放的根本取向，保持着服务实体经济的核心逻辑，保持着业务创新和管理规范的基本策略。从0到1的过程中，中国证券业构建了较为完善的业务体系和较为完备的管理架构，成就了一大批优秀的企业及企业家，为我国金融市场和实体经济的发展做出了巨大贡献。新经济、新金融、新业态、新技术、新监管，意味着中国资本市场和证券行业已进入新的发展阶段，从数量型传统化的发展模式转向质量型科技化的发展模式。不忘初心，固本培元，相信中国证券行业一定会有更广阔的未来，为国家经济建设和“一带一路”实施，发挥更大的作用。